Warum prallen Taschen nach so schweren Stürzen so schnell zurück? Was verursacht den Anstieg der Volatilität? Könnten die Finanzmärkte frühere Blasen verbergen, die die Pandemie gesprengt hat? In diesem Artikel beantworten wir diese Fragen anhand der österreichischen Konjunkturtheorie.
Mitte 2018 veröffentlichten wir auf diesem Portal eine kritische Reflexion über die europäische Erholung nach der Großen Rezession und analysierten die Möglichkeit, dass das anhaltende Bekenntnis zu einer expansiven Geldpolitik Blasen bilden könnte, die in Zukunft der Keim für neue Krisen sein könnten.
Zwei Jahre später erlebten Aktien weltweit ein ungewöhnliches Jahr, das mit historischen Rückgängen begann und das Jahr mit einer raschen Erholung abschloss. In diesem Artikel werden wir versuchen, beide Phänomene in Europa zu analysieren, alle aus der österreichischen Konjunkturtheorie.
Wir werden sehen!
Eine Blase erstellen, um aus einer anderen herauszukommen
"Ausgehend von der Prämisse, dass die Grundlage des Problems ein weit verbreitetes Misstrauen gegenüber den Finanzmärkten war, war die logische Schlussfolgerung, dass die Lösung darin bestehen sollte, das Vertrauen wiederherzustellen und die Zahlungsfähigkeit der Marktakteure zu gewährleisten."
Wie wir alle wissen, ist die Geldpolitik in Europa und den Vereinigten Staaten das bevorzugte Instrument der Wirtschaftsbehörden, um der Großen Rezession zu begegnen. Ausgehend von der Prämisse, dass die Ursache des Problems ein weit verbreitetes Misstrauen gegenüber den Finanzmärkten war, war die logische Schlussfolgerung, dass die Lösung darin bestehen sollte, das Vertrauen wiederherzustellen und die Zahlungsfähigkeit der Marktakteure zu gewährleisten.
Dies konnte nur durch massive Liquiditätsspritzen in das System erreicht werden, wofür Maßnahmen wie Zinssenkungen und Mindestreservepflichten, Anleihekaufprogramme und Aufstockung der Finanzierungsfazilitäten für Finanzinstitute ergriffen wurden; bis hin zur Rettung von Menschen in Not.
Aus diesem Grund zeichnete sich ab 2013 in den wichtigsten Volkswirtschaften der Welt eine deutliche Erholung ab, die angesichts des offensichtlichen Scheiterns der fiskalpolitischen Experimente als Erfolg der Geldpolitik interpretiert wurde. Daher bestand die Reaktion darin, das expansive Zeichen dieser Politik weiter zu verstärken, insbesondere durch Pläne zur quantitativen Lockerung (QE).
Seitdem sind die Programme massiver Ankäufe von Finanztiteln durch die Zentralbanken in einem Umfeld von fast null Realzinsen (und manchmal sogar negativen) eine Konstante in der Weltwirtschaft, obwohl diese allmählich als beschäftigungs- und bruttomäßig eingestuft wurden Inlandsprodukt (BIP) erholte sich. Der Ausbruch des Coronavirus hat die Europäische Zentralbank (EZB) jedoch von der Notwendigkeit überzeugt, diese Politik zu verstärken, indem ein neuer Plan zum Ankauf von Vermögenswerten in Höhe von bis zu 1,85 Billionen Euro erstellt wird.
Fehlinvestitionen, weniger Gewinn
Die Politik des "Billiggeldes" kann die Finanzmärkte verzerren und zu schlechten Anlagezyklen führen.
Trotz scheinbar positiver Ergebnisse aus der österreichischen Konjunkturtheorie lassen sich jedoch zwei Kritikpunkte an der angewandten Konjunkturpolitik äußern. Erstens konnte die künstliche Erhöhung der Geldmenge die Wahrnehmung der Marktakteure über die tatsächliche Rentabilität ihrer Investitionsmöglichkeiten verzerren, was bedeutet, dass Ressourcen unrentablen Projekten hätten zugewiesen werden können. Ähnliches hätte im öffentlichen Sektor passieren können, dem keine Anpassungsanreize gegeben wurden, da der Rückgang der Emissionskosten es ermöglichte, das von vielen Ländern vorgelegte Defizit relativ leicht zu halten.
Zweitens hätte eine falsche Realitätsanalyse die Währungsbehörden über den tatsächlichen Umfang ihrer eigenen Politik verunsichern können. Wie wir alle wissen, ist das Ziel der Zentralbanken in Europa und den Vereinigten Staaten die Preisstabilität, die normalerweise in Inflationszielen nahe 2 % pro Jahr quantifiziert wird. Das Problem besteht darin, dass allgemeine Preisindizes nicht immer ein zuverlässiger Indikator für die Inflation sind, da es sich nur um diskretionäre gewichtete Durchschnitte handelt, die nicht die Entwicklung aller Wirtschaftssektoren oder Veränderungen der relativen Preisstruktur erfassen.
Eine künstliche Kreditexpansion könnte also die Investitionen ankurbeln und damit die Nachfrage nach Produktionsgütern erhöhen und deren Preise in die Höhe treiben, allerdings könnte dieser Anstieg in den allgemeinen Inflationsindizes etwas verschwommen sein, wenn er auch durch einen Rückgang ausgeglichen wurde im Preis von Konsumgütern.
Ebenso konnten wir auch gewisse Verzerrungen an den Finanzmärkten feststellen, die zweifellos stark von der Geldpolitik betroffen sind. Angesichts von Zinssätzen nahe 0 und Anleihenmärkten, an denen es immer schwieriger wurde, rentable Gelegenheiten zu finden, sind viele Anleger auf die Aktienmärkte abgewandert und mussten höhere Volatilitäten in Kauf nehmen, als sie im ersten Moment vielleicht angenommen hätten. Das Ergebnis ist, dass staatliche Interventionen an den Rentenmärkten am Ende eine künstlich hohe Nachfrage an den Aktienmärkten hätten erzeugen und das Risiko-Rendite-Verhältnis verzerren können, das die Agenten spontan selbst aufgestellt hätten.
Wir können dieses Problem in der oberen Grafik visualisieren. Die meisten Aktienbewertungsmethoden haben als wesentlichen Bestandteil die Fähigkeit eines Unternehmens, Gewinne zu erwirtschaften, die später in Form von Dividenden an die Aktionäre weitergegeben werden können, was uns erlauben würde, ein direkt proportionales Verhältnis zwischen Gewinn und Wert in Tasche. Die Entwicklung der von Nichtfinanzunternehmen in der Europäischen Union begebenen Aktienwerte seit Einführung der quantitativen Lockerung scheint jedoch nicht dieser logischen Beziehung zu entsprechen, die die spontane Marktordnung begründen würde, da der Wertzuwachs der Aktien überwiegen bei weitem die Entwicklung des Betriebsgewinns. Die Margen zeigen einen noch schlechteren Trend, mit Niveaus, die unter denen von 2014 liegen.
Die Daten zeigen daher, dass Nichtfinanzunternehmen in der Europäischen Union im Durchschnitt kein proportionales Wachstum ihrer Gewinne (weder im Gesamtvolumen noch in den Margen) im Verhältnis zu ihrer Börsennotierung verzeichnet haben. Im Gegenteil, die negative Entwicklung der Unternehmensgewinne könnte als Hinweis auf den oben diskutierten Zyklus der Fehlinvestitionen gewertet werden.
Die Erklärung für die Wertsteigerung der Eigenkapitalverbindlichkeiten in den Bilanzen der Unternehmen ist daher nicht auf eine Gewinnsteigerung zurückzuführen. Es könnte nach alternativen Hypothesen gesucht werden, beispielsweise dass bei der Bewertung durch die Märkte die Finanzergebnisse mehr wiegen als die Betriebsergebnisse, aber die Realität ist, dass die niedrigeren Finanzierungskosten in den letzten Jahren die Differenz zwischen beiden Variablen erheblich verringert haben.
Man könnte auch argumentieren, dass die Anleger optimistischer waren. Das heißt, obwohl sie derzeit keine attraktiven Vorteile sehen, hoffen sie, sie in Zukunft zu haben. Diese Erklärung ist jedoch in einem Umfeld einer allgemeinen wirtschaftlichen Abschwächung, wie es zwischen 2018 und 2019 aufgetreten ist, unwahrscheinlich.
Die Unzulänglichkeiten der allgemeinen Preisindizes als Inflationsmaßstab konnten die Überbewertung bestimmter finanzieller Vermögenswerte und das damit verbundene Gleichgewicht zwischen Rentabilität und Risiko verbergen.
Der Grund für die wachsende Bedeutung von Aktien als Finanzierungsinstrument für Unternehmen ist daher am besten der stetig steigende Aktienkurs, der wiederum Anreize für Unternehmer geschaffen hätte, ihre Emissionen in Erwartung einer steigenden Nachfrage nach Aktien auszuweiten diese Wertpapiere werden weiter wachsen.
Aber warum stieg die Nachfrage nach Aktien? Die Antwort darauf ist ganz einfach. Und das liegt einfach daran, dass es, wie bereits erwähnt, einen „Verdrängungseffekt“ der Nachfrage von den Rentenmärkten hin zu denen mit variablem Einkommen gegeben haben könnte.
In der Praxis hätte diese Abwanderung von Investoren durch eine Reduzierung des in beiden Märkten normalerweise bestehenden „Substitutionseffekts“ stattgefunden. Oder anders ausgedrückt: Viele Agenten hätten am Ende Aktien verlangen können, einfach weil der Markt ihnen nicht viele andere Optionen bot.
Inflation unterschätzt
Betrachten wir nun die Auswirkungen dieser Politik aus monetärer Sicht.
Wie in der folgenden Grafik zu sehen ist, führte die wirtschaftliche Rezession des Zeitraums 2008-2011 zu einer Verlangsamung des Wachstums der Geldmengenaggregate, der positive Trend hat sich jedoch seit 2015 als Folge der quantitativen Lockerung wieder verstärkt. Diese kontinuierliche Geldschöpfung hat es möglich gemacht, die Geldbasis zu vervielfachen, aber wir dürfen nicht vergessen, dass dies mit Raten geschah, die weit über dem durchschnittlichen Wirtschaftswachstum liegen: 1,95 % pro Jahr für das BIP des Euro-Währungsgebiets in angesichts eines durchschnittlichen jährlichen Anstiegs von 8,74 % (M1), 5,03 % (M2) und 4,76 % (M3).
Die Wirtschaft der Eurozone ist daher von einer wachsenden Geldmenge und einer Geschwindigkeit des Geldumlaufs geprägt, die nicht ausreichend gesunken ist, um dies zu kompensieren, bei einem allgemeinen Preisniveau von unter 2 % und beträchtlich bescheidenen Wachstumsraten. Nach dem Modell der Quantitätstheorie des Geldes wäre es logisch gewesen zu glauben, Inflation und BIP würden nicht anziehen, weil nicht genug Geld in das System eingespeist wird, während die monetäre Expansion in Wirklichkeit die Finanzmärkte verzerrt und eine Überbewertung erzeugt bestimmter Vermögenswerte.
Der Grund dafür liegt, wie bereits erläutert, darin, dass das allgemeine Preisniveau manchmal ein unvollkommener Indikator für die reale Inflation ist, da es weder den Preis von Finanzprodukten noch Änderungen der relativen Preise von Konsumgütern und Produktion berücksichtigt.
Auf diese Weise hätten die europäischen Währungsbehörden möglicherweise die Auswirkungen ihrer eigenen Politik auf die Märkte unterschätzt und dies dazu veranlasst, weiterhin Geld in das System zu pumpen, ohne vielleicht das reale Risiko der Bildung neuer Blasen zu berücksichtigen. Dies hätte dazu führen können, dass bestimmte Aktien über dem gehandelt wurden, was die Anleger bewertet hätten, und die tatsächliche Entwicklung der Unternehmen, die sie unterstützen, analysiert hätte, was dazu beitragen würde, die Überreaktion der Aktienmärkte mit starken Einbrüchen aufgrund der ersten Zweifel zu erklären, die durch die Auswirkungen der das Coronavirus.
Das Problem bei der Annahme dieser Hypothese besteht darin, dass sich, wenn wir die aktuelle Situation betrachten, keiner der grundlegenden Faktoren geändert hat. Die Unternehmensgewinne bleiben niedrig (sie sind aufgrund von COVID-19 gefallen), das allgemeine Preisniveau grenzt an eine Deflation und die Politik des "Billiggeldes" ist mehr denn je in Kraft. All dies sollte uns vielleicht etwas skeptischer gegenüber der schnellen Erholung der Märkte in den letzten Monaten machen, da es bei einigen Vermögenswerten einfach die Bildung einer neuen Blase ist, um die vorherige zu überwinden.
Die aktuelle Krise könnte also zwei Lesarten zulassen. Wir können es als Chance verstehen, die unrentablen Investitionen der Wirtschaft zu liquidieren und im Übrigen die Blasen zu beenden, bevor sie zu groß werden, oder im Gegenteil als eine Situation, in der der einzige Ausweg darin besteht, noch mehr zu schaffen Geld, um Staat, Familien und Unternehmen finanziell zu entlasten. Übrigens die Gefahr, weiterhin Blasen zu schüren, die eines Tages platzen könnten, zumindest aus Sicht der österreichischen Konjunkturtheorie.
Kurz gesagt, die expansive Politik der EZB scheint die Behörden für die zweite Option zu begünstigen, obwohl langfristig die drohende Abwertung des Euro in einem Umfeld eines öffentlichen Defizits und einer erhöhten Verschuldung diese Präferenz dämpfen könnte. In jedem Fall steht das Geldproblem erneut im Mittelpunkt der europäischen Wirtschaftsdebatte, in einem neuen Kapitel einer Kontroverse, die den alten Kontinent seit der Einführung des Euro begleitet.